Khủng hoảng kinh tế đang làm tổn thương đồng tiền thanh toán thế giới. Liệu bảng Anh, yên Nhật, euro, nhân dân tệ hay đồng tiền thanh toán của IMF có bắt kịp để qua mặt đồng đôla Mỹ? INVOLIO xin giới thiệu với bạn đọc bài biết trên tạp chí: Các vấn đề Đối Ngoại (Foreign Affairs) số ra tháng 9-10/2009, phân tích cuộc cạnh tranh mà đồng tiền dự trữ hàng đầu quốc tế này đang phải đối mặt. 

Nhiều học giả Hindou cho rằng vị thế là một đồng tiền thanh toán quốc tế của đồng đôla Mỹ (USD) đang suy giảm do cuộc đại khủng hoảng tín dụng năm 2007-2009, và không ít người dự đoán hậu quả có thể sẽ rất tàn nhẫn. 

Cuộc khủng hoảng tài chính hẳn đã không khiến nước Mỹ trở nên hấp dẫn hơn trong vai trò là một nhà cung cấp tài sản tài chính chất lượng cao. Không có gì ngạc nhiên khi sự bất động của các thị trường tài chính ở Mỹ đã khiến ngân hàng trung ương các nước giảm sự “thèm muốn” đối với các trái khoán của Mỹ. Một quá trình phi toàn cầu hóa tài chính đã bắt đầu, và sẽ đồng nghĩa với việc có ít nước ngoài muốn chi trả cho ngân sách và sự thâm hụt cán cân thanh toán của Mỹ.

Trong khi đó, Chính phủ Mỹ sẽ phát hành một số lượng lớn trái phiếu trong tương lai gần. Các xu hướng cung - cầu này đã làm cho đồng đôla yếu đi trông thấy. Và khi các ngân hàng trung ương phải chứng kiến cảnh thiếu tiền trong các quỹ dự trữ bằng đồng đôla chưa đáo hạn của mình, họ sẽ bắt đầu tìm cái thay thế.

Tình trạng này chủ yếu là vì các xu hướng trên xảy ra trong bối cảnh có một sự thay đổi hướng tới một thế giới đa cực. Tầm quan trọng ngày càng lớn dần của các thị trường mới nổi đã làm giảm đáng kể vai trò vượt trội kinh tế của Mỹ, làm yếu đi logic theo đó USD chiếm phần lớn nhất trong quỹ dự trữ ngoại tệ của các ngân hàng trung ương và được sử dụng trong thương mại cũng như các giao dịch tài chính.

Vì các thị trường mới nổi này đang tăng trưởng, họ đương nhiên tích lũy ngoại tệ như một cách để tự bảo vệ mình. Các ngân hàng trung ương cần tiền để can thiệp vào thị trường hối đoái nhằm tránh tình trạng các cú sốc thương mại và dòng tài chính gây ra những biến động tiền tệ không có lợi. Khả năng này ngày càng quan trọng hơn khi các nền kinh tế trước đây đóng kín nay đã mở cửa, và khi các thị trường quốc tế trở nên bấp bênh như hiện nay. Nói cách khác, hoàn toàn hợp lý khi các thị trường mới nổi tích lũy ngoại tệ.

Nhưng tích lũy dưới hình thức nào? Ngày càng nhiều chuyên gia kinh tế và các quan chức chính phủ nhận thấy rằng bất cứ hệ thống nào sử dụng một đồng tiền của quốc gia nào đó, như USD chẳng hạn, làm ngoại tệ dự trữ quốc tế đều đang bị rạn nứt nghiêm trọng.

Thực vậy, nhằm có được dự trữ bằng đồng đôla, nhiều nước phải tạo ra thặng dư thanh toán với Mỹ. Về phần mình, Chính phủ Mỹ thấy đây là cơ hội thuận lợi để bù vào thâm hụt cán cân thanh toán của mình: các ngân hàng trung ương nước ngoài mua trái phiếu của Mỹ chính là một dạng thị trường bị giam cầm.

Khi các ngân hàng trung ương nước ngoài là những khách hàng cuối cùng của trái phiếu Mỹ - thực tế là lượng cầu rất lớn –lãi suất của Mỹ càng thấp, cho phép Chính phủ Mỹ, và một cách gián tiếp là các doanh nghiệp và hộ gia đình Mỹ, tiếp tục vay nợ. Và khi các khoản vay này đạt tới con số lớn như gần đây, lãi suất quá thấp và tín dụng dễ dãi đã gây ra các bong bóng bất động sản, và cuối cùng là bất ổn tài chính.

Các vấn đề này không dễ nhận ra vì nền kinh tế Mỹ có liên quan rất lớn tới nền kinh tế thế giới và lượng cầu bổ sung về dự trữ bằng USD không nhiều. Nhưng trong thập kỷ vừa qua, cả hai điều này đều không xảy ra. Dòng vốn nước ngoài nhằm bù cho thâm hụt ở Mỹ đã tăng chóng mặt – một biểu hiện của cái đôi khi bị gán với vấn đề bất cân bằng toàn cầu. Có thể chắc chắn rằng đây không phải là nhân tố duy nhất gây ra khủng hoảng. Nhưng nếu cho rằng sự bất cân bằng toàn cầu đóng một vai trò trong cuộc khủng hoảng hiện nay, thì các hệ thống dự trữ bằng đồng đôla cũng có liên đới trách nhiệm.

Cũng như logic kinh tế của trên, logic chính trị của một hệ thống tiền tệ và tài chính quốc tế dựa trên USD ngày nay dường như cũng kém thuyết phục. Sau chiến tranh thế giới II, khi Mỹ điều động một số lượng lớn binh sĩ đến đồn trú tại châu Âu và châu Á, các quốc gia chủ nhà đã nghĩ tới việc cung cấp sự hỗ trợ hạn chế cho thị trường vay nợ của Mỹ (bằng việc tích lũy các chứng khoán bằng USD) như một vật bảo đảm.

Ngày nay, chính họ cũng không biết nên tiếp tục “trợ cấp” cho Chính phủ Mỹ và giúp duy trì mức sống của người Mỹ hay không. Ngày càng nhiều quan chức nước ngoài phản đối “ưu đãi quá đáng” dành cho Mỹ - từ mà cựu Bộ trưởng Tài chính Pháp Valéry Giscard d"Estaing đưa ra những năm 1960. Và họ đã bắt đầu tìm các giải pháp thay thế quỹ dự trữ bằng USD.

Sự thật không mấy dễ chịu

Vấn đề duy nhất là, trong tất cả các cuộc tranh luận về một sự thay đổi, tầm quan trọng của đồng bạc xanh này đối với thế giới vẫn không hề suy giảm. Trên thị trường hối đoái, USD đang ngày càng mạnh lên sau khủng hoảng.

Khi các nhà đầu tư tháo chạy nhằm đảm bảo an toàn cho mình, họ đã rút luôn các trái phiếu kho bạc Mỹ. Trước tình trạng thiếu tính thanh khoản, các nhà đầu tư Mỹ và nước ngoài đều tìm nơi trú ẩn trong thị trường có tính thanh khoản cao nhất - thị trường trái phiếu của Chính phủ Mỹ. Như vậy, tỷ giá hối đoái của USD biến động liên tục, nhưng không có tiền mặt USD. Và không có bằng chứng nào cho thấy sự mất lòng tin hàng loạt.

Kết luận tương tự cũng được đưa ra sau khi nghiên cứu dữ liệu về thành phần quỹ dự trữ ngoại tệ của các ngân hàng trung ương và chính phủ các nước. Theo Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF), cho đến cuối năm 2007, 64% tổng dự trữ ngoại hối công khai là bằng USD, chỉ giảm nhẹ so với 66% trong năm 2002-2003 và vẫn còn khá cao so với nửa đầu thập kỷ 1990. (USD chiếm 71% toàn bộ ngoại hối công bố trong năm 1999, nhưng con số cao bất thường này phản ánh việc hủy bỏ quỹ dự trữ bằng đồng franc Pháp tại Đức và quỹ dự trữ bằng đồng mark Đức tại Pháp khi euro ra đời).

Số liệu của IMF về cấu tạo các quỹ dự trữ ngoại tệ còn chưa đầy đủ bởi một số nước như Trung Quốc không công bố số liệu của mình. Song, có một cách để suy luận thành phần quỹ dự trữ bằng USD của những nước này là nhìn vào trái phiếu Cục Dự trữ liên bang Mỹ của Kho bạc Mỹ mà ngân hàng trung ương các nước này đang nắm giữ. Điều này cho thấy chính quyền các nước đang tiếp tục tích trữ USD, và thậm chí tăng cường mua đồng bạc xanh này trong nửa đầu năm 2009.

Nhưng điều thay đổi là các ngân hàng trung ương nước ngoài đang tích trữ trái phiếu Kho bạc Mỹ chứ không phải là chứng khoán của các cơ quan chính phủ như “Fannie Mae & Freddie Mac”, và họ thích các trái phiếu ngắn hạn hơn dài hạn.

Cuối năm ngoái, sự gia tăng tích lũy trái phiếu kho bạc Mỹ có thể được cho là dấu hiệu cho thấy các nhà đầu tư nhà nước ở nước ngoài đang chuyển từ tiền gửi ngân hàng sang Bộ Ngân khố vì họ được cảnh báo về tình hình của hệ thống ngân hàng Mỹ. Nhưng đó không phải là cách giải thích hợp lý ngày nay, khi niềm tin vào hệ thống ngân hàng và tài chính Mỹ đang bắt đầu trở lại. Khủng hoảng có thể làm nản lòng các nhà đầu tư tư nhân, song không hề ảnh hưởng tới ngân hàng trung ương các nước, vốn vẫn tích lũy USD, ít nhất cũng nhiều như trước đây. Họ đang tạo ra một phần ngày càng lớn nguồn tiền giúp Mỹ thu hẹp thâm hụt cán cân thanh toán.

Động cơ đầu tiên thuận lợi

Vậy, điều gì giải thích khoảng cách giữa thực tế và lý thuyết nói trên?

Về cơ bản, logic kinh tế của việc dự trữ bằng USD, dù không mạnh như trước đây, vẫn còn đúng. Nó tiếp tục khiến nhiều nước tích lũy bằng loại ngoại tệ mà họ thường gọi là nợ nước ngoài và điều khiển ngoại thương của họ. Nói cách khác, các ngân hàng trung ương sử dụng quỹ đó để trả nợ và thanh toán ngoại thương, cũng như can thiệp vào các thị trường ngoại hối.

Và nhiều quốc gia tiếp tục cho vay và trao đổi ngoại thương bằng đồng đôla Mỹ, bất chấp sự nổi lên của euro và các đối thủ cạnh tranh tiềm tàng khác. Đến cuối năm 2008, khoảng 45% trái phiếu quốc tế là bằng USD, trong khi chỉ 32% bằng euro. Và theo thăm dò năm 2007 của Ngân hàng Thanh toán quốc tế (BIS), USD vẫn được sử dụng trong 86% trao đổi ngoại hối, so với chỉ 38% bằng euro.

Đến tháng 4/2008, theo IMF, 66 quốc gia sử dụng USD làm mốc tỷ giá hối đoái của mình, trong khi con số này chỉ là 27% đối với euro. Lý do khiến một ngân hàng trung ương đưa ra lựa chọn là tầm ảnh hưởng lớn của ngoại tệ đó trong quỹ dự trữ quốc gia. Các ngân hàng trung ương muốn không chỉ tối ưu hóa sự trở lại hoạt động bình thường của mình, mà còn giảm thiểu nguy cơ. Ví dụ tại một quốc gia kiềm chế tỷ giá của nội tệ với USD, lạm phát trong nước họ có xu hướng đi theo diễn biến lạm phát ở Mỹ, và như vậy trong trường hợp này quỹ dự trữ USD sẽ ít dao động so với giá trị nội tệ của họ.

Các đánh giá về việc trộn lẫn các đồng tiền nào sẽ giúp tối ưu hóa một sự kết hợp đặc biệt giữa nguy cơ và lợi nhuận cho thấy, tất cả các ngoại tệ đều rất dễ mua và bán – tức là tất cả các thị trường trái phiếu đều có tính thanh khoản như nhau, bất kể loại ngoại tệ nào mà chủ đạo. Đặc tính này rất quan trọng. Nếu các quỹ dự trữ không sẵn sàng được chuyển thành tiền mặt, chúng không được sử dụng dễ dàng trong các hoạt động thị trường. Như vậy, thị trường buôn bán trái phiếu Kho bạc Mỹ hấp dẫn vì đây là thị trường trái phiếu chính phủ duy nhất có tính thanh khoản cao nhất trên thế giới nhờ mức chênh lệch giá đặt mua/bán rất ít của nó.

Tính thanh khoản cao nói trên là một đặc tính tự củng cố. Các nhà đầu tư nước ngoài đồng ý thực hiện các giao dịch và tập trung cổ phiếu của mình vào các thị trường Mỹ vì các thị trường này có tính thanh khoản cao, và chính hoạt động này khiến thị trường càng dễ thanh toán hơn. Giống như trong chính trị, trong cuộc cạnh tranh để trở thành trung tâm tài chính quốc tế hàng đầu và giữ vị trí là đồng tiền dự trữ hàng đầu, thì thách thức cũng là cơ hội.

Các ngoại tệ khác cũng cố gắng cạnh tranh. Bảng Anh và franc Thụy Sỹ cũng từng là loại ngoại tệ dự trữ quan trọng, nhưng nền kinh tế hai nước này ngày nay quá nhỏ để các nội tệ của họ tiếp tục giữ vị trí này; không quốc gia nào khác có thể cung cấp các công cụ ghi nợ mà hệ thống tài chính toàn cầu cần đến. Và như vậy, cuối năm 2007, bảng Anh chỉ còn chiếm không đến 3% quỹ dự trữ toàn cầu, trong khi franc Thụy Sĩ chỉ chiếm dưới 1%.

Nền kinh tế Nhật Bản đang mở rộng, nhưng chính phủ nước này từ lâu đã không đủ can đảm sử dụng đồng yên trong các giao dịch quốc tế vì sợ điều này sẽ phá hủy khả năng duy trì một tỷ giá hối đoái thấp và mang tính cạnh tranh, cũng như làm phức tạp thêm cách quản lý chính sách công nghiệp của họ. Nếu người nước ngoài có thể mua và bán chứng khoán của Nhật với số lượng lớn, Chính phủ Nhật sẽ gặp khó khăn hơn trong việc sử dụng hệ thống tài chính để chuyển hướng các nguồn vốn đến cho các công ty trong nước.

Giờ đây, Nhật Bản dường như cũng nóng lòng muốn đồng yên đóng một vai trò quốc tế lớn hơn, đặc biệt là ở châu Á. Nhưng chính sách trước đây của họ đã hạn chế tính thanh khoản bằng đồng tiền này của thị trường. Gần đây, tình trạng trì trệ kinh tế Nhật và mức lãi suất 0% đã khiến dự trữ bằng đồng yên trở nên ít hấp dẫn. (Cuối năm 2007, yên chiếm gần 3% tổng trái phiếu nước ngoài). Dân số ngày càng già đi của Nhật sẽ đồng nghĩa với việc nền kinh tế của họ, cũng như đồng tiền của họ, khó có được một vai trò lớn hơn trên thế giới.

Ngôi sao euro

Chính bối cảnh trên đã khiến euro trở thành đối thủ đáng gờm duy nhất của USD. Có lẽ đây không hẳn là một sự trùng lặp ngẫu nhiên, khi mục đích đầu tiên của việc đưa vào lưu thông euro là tạo ra một đồng tiền của châu Âu thay thế đôla Mỹ. Khu vực sử dụng đồng euro, gồm 16 quốc gia thành viên Liên minh châu Âu đã coi euro là nội tệ của mình: khu vực này có mức GDP tương đương với Mỹ, và ít nhất cho đến nay, họ có tỷ suất nợ/GDP thậm chí lớn hơn Mỹ.

Nhưng dự trữ trái phiếu chính phủ trong khu vực đồng euro không đồng nhất. Các trái phiếu của các chính phủ khác nhau tạo ra các nguy cơ và lợi nhuận khác nhau, cũng như các mức thanh khoản không giống nhau. Trái phiếu chính phủ Đức nổi tiếng là ổn định, nhưng khi các nhà đầu tư của các tổ chức có xu hướng nắm giữ cho tới kỳ thanh toán thì thị trường mất tính thanh khoản.

Các nước khác khác trong khu vực đồng euro thì gặp các vấn đề tài chính nghiêm trọng. Nợ công của Ai Len giảm, và người ta lo ngại rằng tỷ lệ trái phiếu của các nước khác trong khu vực euro, như Hy Lạp, Ý, Bồ Đào Nha và Tây Ban Nha, cũng có thể sụt giảm. Ý có thị trường trái khoán lớn nhất trong khu vực đồng euro, nhưng các trục trặc kinh tế khiến nước này trở nên kém hấp dẫn về tài sản dự trữ.

Cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu đã làm dấy lên cuộc tranh luận về việc phát hành các trái phiếu của khu vực đồng euro với sự tham gia của toàn bộ thành viên, trong đó quan trọng nhất là Đức. Nếu điều này trở thành hiện thực và nếu loại trái phiếu này sẽ thay thế được trái phiếu của từng quốc gia thành viên, thì euro sẽ sở hữu một thị trường thống nhất và có tính thanh khoản cao như thị trường Kho bạc Mỹ. Nhưng chủ nghĩa hợp bang về tài chính triệt để đến mức đó không phải là điều mà Chính phủ Đức cũng như nhiều nước khác mong muốn.

Các thị trường tài chính trong khu vực đồng euro chắc chắn sẽ mở rộng khi có nhiều thành viên EU hơn sử dụng euro làm nội tệ của mình. Nếu đúng như vậy, cuộc khủng hoảng kinh tế đã làm tăng khả năng euro trở thành đồng tiền dự trữ quốc tế bằng việc nhấn mạnh thực tế là khu vực đồng euro có thể là một nơi trú ẩn an toàn tránh một cơn bão tài chính.

Ngân hàng trung ương châu Âu (ECB) có nhiều khả năng hành động hơn một nhà cho vay cứu cánh như Ngân hàng trung ương Đan Mạch. Như vậy, tình đoàn kết nội khối, cách duy nhất để một quốc gia có thể đảm bảo cơ hội được thanh khoản từ ECB, là phải sử dụng đồng euro. Các thị trường có các trái phiếu bằng euro có thể không có được tính thanh khoản như mong đợi, nhưng chúng ít nhất cũng dễ thanh khoản hơn là thị trường bằng đồng courone của Đan Mạch.

Điều này càng rõ ràng hơn trong tình hình rối loạn sau khi Ngân hàng Lehman Brothers sụp đổ mùa Thu năm 2008. Trong khi ECB vẫn có thể cắt giảm lãi suất và đổ đầy tiền mặt ra các thị trường tài chính đang trong cơn nguy kịch, thì Ngân hàng Trung ương Đan Mạch lại tăng lãi suất để bảo vệ đồng courone của mình đang bị mất giá vì các nhà đầu tư nước ngoài rút vốn. Hiện nay, dư luận ở Bắc Âu và chính quyền các nước Đông Âu đang ngày càng ủng hộ việc sử dụng đồng euro làm nội tệ.

Nhưng không phải Vương quốc Anh. Ở quốc đảo sương mù này, mọi người đều không muốn nói về chuyện đó. Tại đây, cuộc khủng hoảng đã làm hoen ố danh tiếng của chính phủ Công đảng thân EU và càng làm gia tăng sự hoài nghi của phe đối lập đối với đồng tiền này.

Việc Anh quốc chấp nhận sử dụng đồng euro sẽ giúp gia tăng vai trò quốc tế của đồng euro, đưa Luân Đôn trở thành trung tâm tài chính quốc tế và đồng bảng Anh “cổ thụ” sẽ trở thành một ngoại tệ dự trữ quốc tế. Nhưng điều này sẽ không xảy ra trong tương lai gần. Các thành viên EU không đồng ý đẩy nhanh quá trình gia nhập khu vực đồng euro của các nước Tây Âu. Họ giải thích là khu vực đồng euro cần được mở rộng từ từ và quá trình nổi lên của euro như một đối thủ của USD phải diễn ra từng bước.

Tầm quan trọng của euro như một ngoại tệ dự trữ quốc tế sẽ gia tăng trước tiên và trên hết trong phạm vi các nước sử dụng đồng tiền này. Nó cũng đã là đồng tiền chủ đạo trong các trao đổi thương mại giữa các nước EU không thuộc khu vực đồng euro. EU cũng đang tìm cách phát triển quan hệ mật thiết hơn với những nước ngoài Khối ở phía Đông và Nam của mình. Dưới vai trò Chủ tịch của Tổng thống Pháp Nicolas Sarkozy, euro đã có mặt tại Liên minh Địa Trung Hải - một đối tác giữa EU với hầu hết các quốc gia ngoài Khối này nằm bên bờ Địa Trung Hải. EU dựa vào láng giềng Nga trong cung cấp năng lượng, và ngược lại, Nga dựa vào EU để có nguồn thu nhập.

Khi các quốc gia láng giềng với EU phát triển quan hệ mật thiết hơn với Khối này, họ sẽ giữ nhiều euro hơn trong quỹ dự trữ ngoại tệ của mình. Chẳng hạn như để khẳng định tầm quan trọng ngày càng lớn của EU trong thương mại và tài chính của mình, Nga mới đây đã tăng tỷ suất đồng euro trong giỏ tiền tệ mà họ dựa vào để đưa ra các chính sách hối đoái. Nước này cũng sẽ muốn tăng số lượng trái khoán bằng đồng euro trong quỹ dự trữ của mình.

Trong báo cáo thường niên mới nhất, ngân hàng trung ương Nga xác nhận rằng họ đã tăng lượng euro trong quỹ dự trữ ngoại tệ của mình, từ 42% lên hơn 47% từ đầu năm 2008 đến đầu năm 2009, trong khi giảm lượng USD từ 47% xuống còn 42%. Tháng Sáu vừa qua, ông Alexei Ulyukayev, Phó giám đốc thứ nhất của ngân hàng này, nhấn mạnh Nga có kế hoạch giảm hơn nữa lượng tài sản bằng đôla Mỹ trong danh mục đầu tư của mình.

Vì những lý do trên, ngân hàng trung ương các nước láng giềng EU đã sẵn sàng thay đổi loại ngoại tệ chủ chốt trong quỹ dự trữ của mình từ USD sang euro. Đồng euro sẽ trở thành một ngoại tệ dự trữ ngày càng quan trọng hơn trong EU. Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là euro sẽ vượt qua USD trên thị trường toàn cầu. USD đã có một vị thế hàng đầu, và tình hình nhân chủng học tương đối không thuận lợi trong khu vực đồng euro cho thấy trong những năm tới tăng trưởng ở đây sẽ chậm hơn ở Mỹ.

Gậy ông đập lưng ông

Sự đa dạng hóa của Nga là một chuyện, nhưng sự đa dạng hóa ngoại tệ của Trung Quốc lại là chuyện khác. Chuyên gia kinh tế Brad Setser cho rằng tài sản bằng USD của Trung Quốc tính đến tháng 5/2009 lớn gần gấp 8 lần của Nga. Với khoảng 60% dự trữ trái phiếu của Trung Quốc là các tài sản bằng USD, thì sự đa dạng hóa ngoại tệ của Bắc Kinh sẽ tạo ra một bước ngoặt.

Các nhà chức trách Trung Quốc đang đối mặt với sức ép ngày càng lớn là phải làm điều gì đó. Vấn đề này đã trở thành một điểm nóng trong nước, cũng dễ hiểu bởi dự trữ ngoại tệ của nước này ở mức 2.000 USD/đầu người, tương đương 1/3 thu nhập bình quân của họ.

Trong một cuộc thăm dò dư luận qua internet do tờ Thời báo Toàn cầu (Global Times) thực hiện, 87% người Trung Quốc được hỏi cho rằng trái phiếu bằng USD của Trung Quốc là không an toàn. Trong một chuyến thăm Trung Quốc hồi tháng Sáu, Bộ trưởng Ngân khố Mỹ Timothy Geithner đã phải cố thuyết phục các sinh viên ở Đại học Bắc Kinh rằng các trái phiếu Ngân khố Mỹ được đảm bảo.

Trong khi đó, Chính phủ Trung Quốc nhận thấy họ đang ở trong thế tiến thoái lưỡng nan vì khối lượng khổng lồ trái phiếu bằng USD mà họ nắm giữ. Bán ồ ạt các trái phiếu Kho bạc Mỹ, dẫn tới thay đổi đáng kể cấu tạo của quỹ dự trữ ngoại tệ Trung Quốc, sẽ làm tăng giá chính các trái phiếu này. Nếu Ngân hàng nhà nước Trung Quốc chuyển một lượng lớn tiền tệ từ USD sang ngoại tệ khác, đồng tiền xanh này có thể mất giá và gây ra những thiệt hại lớn hơn đối với các trái phiếu còn lại mà Trung Quốc đang nắm giữ.

Kịch bản về các tác động trên đã ngăn cản Bắc Kinh hành động vội vàng. Hơn nữa, những trục trặc trên thị trường Ngân khố Mỹ, khiến nước này phải tăng lãi suất, có thể không làm cho Bắc Kinh thích thú gì với Washington. Và các giao dịch làm đồng USD mất giá mạnh, khiến các nhà đầu tư khác rời bỏ các thị trường quốc tế, cũng không giúp USD được các nước khác “mến mộ”. John Maynard Keynes đã nói một câu nổi tiếng là “Nếu bạn nợ chủ ngân hàng 1.000 bảng, bạn đang phó mặc cho ông ấy. Nếu bạn nợ ông ấy 1 triệu bảng, ông ấy đang phó thác mình cho bạn”.

Chiến lược nhanh nhạy trong bối cảnh như trên là từng bước tiến hành một loạt các thay đổi nhỏ trong cấu trúc quỹ dự trữ quốc gia. Trên thực tế, đó chính là điều mà các giám đốc quỹ dự trữ quốc gia ở Trung Quốc phải làm. Nhưng một lý do khác dẫn tới sự giảm sút USD trong các quỹ dự trữ ngoại tệ toàn cầu đang dần lộ diện.

Tiền đồ chơi

Không hài lòng với các giải pháp thay thế hiện tại, Trung Quốc và nhiều nước khác đã bắt đầu tìm các lựa chọn mới. Tháng 3/2009, Thống đống Ngân hàng nhà nước Trung Quốc Zhou Xiaochuan đã làm dấy lên một cuộc tranh luận lớn khi phát biểu rằng vai trò là ngoại tệ dự trữ quốc tế của USD cần phải được thay thế bằng SDRs - đơn vị tài chính được IMF sử dụng trong các giao dịch với các nước thành viên, gồm một giỏ tiền tệ có bốn ngoại tệ chính (USD, euro, yên Nhật và bảng Anh).

Tháng 6/2009, Moscow cũng gợi ý rằng có thể sẵn sàng chuyển đổi 10 tỷ USD trái phiếu Kho bạc Mỹ thành các trái phiếu của IMF, được gọi là SDRs. Một ủy ban của Liên hợp quốc, đứng đầu là nhà Nobel kinh tế Joseph Stiglitz, cũng biện hộ cho vai trò ngày càng lớn của SDRs trong hệ thống tài chính và tiền tệ quốc tế.

Ý tưởng về một ngoại tệ dự trữ siêu quốc gia đã ra đời từ những năm 1940 – khi Keynes kêu gọi thành lập một đơn vị tiền tệ quốc tế mới (mà ông gọi là “bancor”) và khi nhà kinh tế học Robert Triffin nói tới sự bất ổn lớn của hệ thống quốc tế sử dụng một đơn vị tiền tệ quốc gia làm loại tiền dự trữ chính.

Trao cho IMF quyền phát hành SDRs, nhằm đáp ứng nhu cầu ngày càng lớn của các ngân hàng trung ương trong dự trữ ngoại tệ, có thể loại bỏ ưu đãi thái quá hiện nay dành cho nhà cung cấp là một quốc gia, như Mỹ, và xóa bỏ sự bất cân xứng gây ra bất cân bằng toàn cầu và các vấn đề trên thị trường tín dụng. Giải pháp này cũng giúp giải quyết thế tiến thoái lưỡng nan mà các cổ đông lớn, như Trung Quốc, phải đối mặt trong quá trình tìm một lựa chọn thực tế cho quỹ dự trữ tiền tệ quốc gia.

Nhưng các quỹ dự trữ tiền tệ chỉ hấp dẫn khi chúng được sử dụng, trong khi hiện nay các chính phủ chỉ có thể dụng SDRs để thanh toán với các chính phủ khác và với IMF. Họ không thể dùng chúng để can thiệp vào thị trường hối đoái hoặc dùng trong các giao dịch khác với các tác nhân thị trường.

Để tăng độ hấp dẫn của SDRs đòi hỏi phải phát triển các thị trường tư nhân trong đó loại tiền này được dùng để mua và bán. Điều này đòi hỏi phải thành lập các thị trường tiền mặt, trong đó các chính phủ và công ty có thể phát hành trái phiếu SDR với giá cạnh tranh. Cần làm cho các ngân hàng chấp nhận tiền gửi bằng SDR và mở rộng cho vay bằng SDR. Và sẽ cần cấu trúc lại các thị trường ngoại hối để các cổ đông muốn mua/bán đồng won của Hàn Quốc lấy đồng bath của Thái trước đây, giờ sẽ mua/bán các ngoại tệ này bằng SDRs chứ không phải bằng USD.

Đây là nhiệm vụ quá nặng nề: cần phải nhắc lại rằng kế hoạch mua bán SDRs trong những năm 1970 chưa bao giờ trở thành hiện thực. Chỉ một vài công ty nhà nước phát hành trái khoán bằng SDR, và một số ít ngân hàng chấp nhận tiền gửi bằng SDR.

Hoàn toàn dễ hiểu tại sao như vậy: những nhà phát hành trái phiếu bằng SDRs đầu tiên phải chịu các chi phí phụ trội vì tính mới mẻ của công cụ tài chính này; trong khi những người sở hữu SDRs đầu tiên không thể dùng nó để trao đổi trong một thị trường tiền mặt. Điều này khiến SDRs mất tính cạnh tranh trong khi vẫn tồn tại các thị trường thanh khoản bằng USD và euro. Thay thế nội tệ quốc gia còn khó hơn cả một cuộc chiến cam go, bây giờ cũng như những năm 1970.

Để chiến thắng trong cuộc chiến này cần các đầu tư lớn của các chính phủ trong một thời gian dài. Nếu Trung Quốc thực sự muốn biến SDR thành một loại ngoại tệ dự trữ, họ cần tiến hành từng bước để tạo ra một thị trường thanh khoản bằng SDR. Đặc biệt, họ có thể phát hành các trái phiếu bằng SDR của mình.

Đây có thể là bước đi có ý nghĩa hơn nhiều việc mua các trái phiếu SDR của IMF – mà Trung Quốc, Brazil và Nga mới đây đang chuẩn bị làm – vì các trái phiếu này không thể được dùng trong mua bán, và như vậy không thể thúc đẩy tính thanh khoản của nó trên thị trường. Các chính phủ đầu tiên phát hành trái phiếu bằng SDR có thể phải trả giá cho sự mới mẻ này, nhưng cái giá này sẽ là chi phí đầu tư cho một hệ thống toàn cầu ổn định hơn.

Còn một câu hỏi nữa là ai sẽ là nguồn cầu trên thị trường này. Nhiều trái phiếu chính phủ đang nằm trong các quỹ hưu trí và các công ty bảo hiểm vì thời gian đáo hạn của các trái phiếu này trùng với thời gian kết thúc các nghĩa vụ của người về hưu và chủ hợp đồng bảo hiểm.

Điều này có nghĩa là họ có thể tin rằng sẽ có lượng tiền cần thiết trong tay khi đến thời gian thanh lý hợp đồng. Nhưng các trái phiếu bằng SDR không tương xứng với loại tiền tệ mà họ ghi nợ. Giả dụ nếu USD mất giá so với euro, một công ty bảo hiểm của châu Âu với các trái phiếu bằng SDR và các khoản nợ bằng euro có thể gặp vấn đề nghiêm trọng.

Một ngày nào đó, những người hưu trí và các chủ hợp đồng bảo hiểm có thể sẵn sàng chấp nhận được chi trả bằng một giỏ tiền tệ. Nhưng phải nhớ rằng ngày xuất hiện một thị trường thanh khoản bằng SDR, với lượng cung và cầu thích đáng, vẫn còn xa.

Trong khi đó, một thách thức khác là tạo ra một thị trường hối đoái bằng SDR. IMF đương nhiên sẽ là cha đẻ của thị trường này bằng cách trao đổi SDR với toàn bộ thành viên, tư nhân cũng như nhà nước, với mức chênh lệch giá đặt mua/bán không lớn, và có thể cạnh tranh với các thị trường bằng USD.

USD lần đầu tiên trở thành một ngoại tệ dự trữ quốc tế từ những năm 1920, khi Cục dự trữ liên bang Mỹ mới được thành lập và bắt đầu mua bán các hóa đơn thanh toán bằng USD, một dạng rút tiền có thỏa thuận, sau đó tạo ra một thị trường thanh khoản cho các công cụ này. Nếu cộng đồng quốc tế thực sự muốn SDR trở thành một đơn vị tiền tệ dự trữ quốc tế, thì cần trao quyền hành động cho IMF tương tự như một nhà kiến tạo thị trường – và cung cấp một ngân sách để thực hiện điều này.

Cuối cùng, để SDR thực sự trở thành một đồng tiền thanh toán quốc tế, IMF sẽ phải có khả năng phát hành thêm SDR trong các trường hợp thiếu hụt, giống như Cục dự trữ liên bang Mỹ (Fed) đã cung cấp các công cụ hoán đổi USD nhằm đảm bảo tính thanh khoản của đồng tiền này trong nửa sau năm 2008.

Theo các quy định hiện nay, SDR không thể được phát hành nếu thiếu thỏa thuận của 85% thành viên IMF – đây không phải là một biện pháp để hành động nhanh. Ban quản lý IMF sẽ cần được trao quyền hợp pháp để quyết định khi nào phát hành thêm SDR; họ phải có được sự độc lập và quyền tự chủ, giống như ủy ban chính sách tiền tệ của một ngân hàng trung ương. Trên thực tế, IMF sẽ phải giống hơn với một ngân hàng trung ương toàn cầu và một nhà cho vay quốc tế trong trường hợp khẩn cấp. Và điều này rõ ràng không thể trở thành hiện thực trong nay mai.

Nhân dân tệ khó nắm quyền dự trữ chủ đạo

Ý thức về các thực tế trên, một số người ngạc nhiên là tại sao Thống đốc Ngân hàng nhà nước Trung Quốc Zhou muốn hướng tới SDR. Có thể hiểu việc này là ông đã ghi một điểm chính trị.

Ông muốn báo hiệu về sự không hài lòng của Trung Quốc đối với các hệ thống dự trữ đang phổ biến hiện nay, và nhắc nhở các quốc gia khác, trước thềm hội nghị thượng đỉnh kinh tế nhóm G-20 ở Luân Đôn, rằng Trung Quốc muốn tham gia tích cực vào các cuộc thảo luận về cải cách tiền tệ quốc tế và ủng hộ một hệ thống đa phương có nguyên tắc.

Ông cũng có thể đã đánh tiếng với dư luận trong nước, tìm cách làm chệch hướng những chỉ trích cho rằng nếu không thể tìm được giải pháp thay thế USD thì chính quyền Trung Quốc không phải là những người quản lý chu đáo các quỹ dự trữ quốc tế của nước này.

Hoặc tuyên bố trên có thể là một chiến thuật nghi binh, nhằm đánh lạc hướng sự chú ý khỏi mục tiêu thực của Trung Quốc là biến nhân dân tệ thành một đồng tiền dự trữ quốc tế. Điều này có thể khiến Trung Quốc không còn cần phải giữ các ngoại tệ để làm cân bằng cán cân thanh toán của mình, và có thể cho phép họ in thêm hoặc giảm bớt lượng tiền này khi cần, giống như Mỹ đang làm hiện nay.

Wang Zhaoxing, phó giám đốc chi nhánh Thượng Hải của Ủy ban Điều tiết ngân hàng Trung Quốc, cũng đã hé lộ với báo giới hồi tháng Năm rằng nhân dân tệ có thể trở thành một một đồng tiền dự trữ chính vào năm 2020.

Nhưng hiện nay, nhân dân tệ vẫn rất khó quy đổi. Người nước ngoài chỉ có thể sử dụng đồng tiền này để mua hàng hóa từ Trung Quốc hoặc trong trao đổi xuyên biên giới với các láng giềng gần của Trung Quốc và các khu hành chính đặc biệt như Hồng Công và Ma Cao.

Mùa Xuân vừa qua, Brazil và Trung Quốc đã thông báo muốn sử dụng các đồng nội tệ của mình trong các trao đổi song phương, nhưng tuyên bố này chủ yếu là một cách để mở rộng trao đổi song phương. Các công ty Brazil sẽ làm gì với đồng nhân dân tệ khi mà loại tiền này không thể được quy chuyển sang đồng reais của nước họ?

Tương tự, các thỏa thuận hoán đổi tiền tệ mà Trung Quốc đã ký trong năm ngoái với Argentina, Belarus, Hồng Công, Indonesia, Malaysia, và Hàn Quốc đều không có nhiều ý nghĩa thực tế; chúng chủ yếu là cách để Bắc Kinh cho thấy tham vọng trở thành một diễn viên quốc tế. Ngân hàng trung ương của các nước này không thể sử dụng nhân dân tệ để can thiệp vào các thị trường hối đoái, nhập hàng hóa từ một nước thứ ba, hay thanh toán cho các ngân hàng và cổ đông nước ngoài.

Kết quả là Trung Quốc sẽ trở thành một nhà cung cấp các tín dụng khẩn cấp bằng cách chuyển các tín dụng này thành USD – nhưng điều này phá hoại mục đích của các hoán đổi là nhằm nâng cao vai trò quốc tế của nhân dân tệ.

Nhưng đồng thời, Trung Quốc có thể củng cố vai trò quốc tế của nhân dân tệ bằng cách phát triển các thị trường chứng khoán có tính thanh khoản và mở cửa thị trường này cho người nước ngoài. Họ cũng có thể làm cho nội tệ của mình có tính thanh khoản trong các giao dịch tài chính và thương mại.

Vấn đề là chuyện này sẽ diễn ra trong bao lâu? Trung Quốc đã nhìn thấy rõ con đường dẫn tới khả năng hoán đổi tài khoản vốn - tức là khả năng chuyển đổi tự do các tài sản tài chính trong nước thành tài sản tài chính nước ngoài và ngược lại – sẽ kéo dài hơn một thập kỷ, và điều này đang diễn ra. Giống như các nước châu Á khác rút ra bài học sau nỗi đau của mình, việc duy trì ổn định tài chính trong khi vẫn tạo cho các nhà đầu tư trong nước quyền tự do mua bán các tài sản nước ngoài, và các nhà đầu tư nước ngoài tự do trao đổi các tài sản trong nước, đòi hỏi một số điều kiện tiên quyết.

Các thị trường phải trong sạch. Các ngân hàng phải được thương mại hóa. Giám sát và điều tiết phải được củng cố. Các chính sách tiền tệ và tài chính phải đúng đắn và ổn định. Tỷ giá hối đoái phải mềm dẻo đủ để cung cấp các dòng vốn lớn hơn. Nói cách khác, Trung Quốc phải hướng tới khả năng hoán đổi hoàn toàn các tài khoản vốn, đây là điều kiện tiên quyết để nhân dân tệ trở thành một đồng tiền quốc tế.

Nhưng để làm được điều đó, trước tiên Trung Quốc sẽ phải là từ bỏ một mô hình tăng trưởng trong đó ngân hàng cho vay và nội tệ bị kìm giá - hai trong các công cụ chính của chính sách phát triển của họ. Điều này không hề dễ. Cứ nhìn vào các phản ứng đầu tiên của chính quyền Trung Quốc trước cuộc khủng hoảng kinh tế thì thấy, họ đã dựa vào việc cho vay trực tiếp (nhằm thúc đẩy đầu tư) và tiếp tục “gia cố” tỷ giá cứng của nhân dân tệ với USD (để duy trì xuất khẩu).

Tất cả các điều này cho thấy các thị trường tài chính Trung Quốc sẽ tiếp tục mở đối với các nhà đầu tư nước ngoài, nhưng sẽ chỉ mở dần dần. Đến nay, các trái phiếu bằng nhân dân tệ vẫn chỉ được bán tại Trung Quốc và giữa các ngân hàng Trung Quốc và ngân hàng đa quốc gia, như Ngân hàng Phát triển châu Á (ADB) và Tập đoàn Tài chính quốc tế (IFC). Chính phủ Trung Quốc đã miễn cưỡng cho phép các tập đoàn nước ngoài phát hành trái phiếu, nhưng điều này bị cản trở bởi khả năng các trái phiếu này kết nối tiết kiệm với ngành công nghiệp Trung Quốc.

Tình hình đang bắt đầu thay đổi, dù rất chậm. Tháng 5/2009, HSBC Holdings và Ngân hàng Đông Á đã tuyên bố rằng họ là các ngân hàng nước ngoài đầu tiên chấp nhận mua trái phiếu bằng nhân dân tệ ở Hồng Công. Nhưng Hồng Công có các thị trường mở, và ADB và Ngân hàng nhà nước Trung Quốc đã được phép phát hành các trái phiếu bằng nhân dân tệ cho các cá nhân sống ở đây. Sẽ có ý nghĩa hơn nếu các hoạt động như vậy được chấp nhận ở Thượng Hải.

Ví dụ cho phép Mỹ phát hành trái phiếu bằng nhân dân tệ ở đây với quy mô nhỏ cũng có thể giúp biến Thượng Hải thành một trung tâm tài chính quốc tế. (Guo Shuqing, giám đốc Ngân hàng Xây dựng Trung Quốc, đã kêu gọi áp dụng điều này trong chuyến thăm Mỹ hồi tháng Sáu). Các hộ gia đình có thể sẽ quan tâm đến các trái phiếu này như một giải pháp thay thế thuyết phục cho việc gửi tiền vào ngân hàng, vốn thường đổ vào phát triển công nghiệp. Nhưng nếu họ làm vậy, mô hình phát triển của toàn Trung Quốc sẽ gặp rủi ro.

Có thể chắc chắn rằng Chính phủ Trung Quốc sẽ muốn thấy Mỹ đưa ra một đảm bảo về tỷ giá hối đoái đối với các trái phiếu bằng USD của họ. Bảo lãnh cho các cố phiếu mới mà Trung Quốc nắm giữ chống lại sự mất giá của đồng USD so với nhân dân tệ sẽ chẳng khác nào phát hành trái phiếu bằng nhân dân tệ. Các chính phủ đã tiến hành các bước tương tự. Nhưng công bằng mà nói, chiến lược này đang có dấu hiệu tuyệt vọng. Nó có thể sớm tan tành nếu ngoại tệ tăng giá. Và khi nhân dân tệ được cho là có giá cao hơn USD, các nhà chức trách Mỹ sẽ không xem việc này là một lựa chọn hấp dẫn.

Nói như vậy có nghĩa là các nỗ lực của Trung Quốc nhằm quốc tế hóa nhân dân tệ có thể không được đánh giá đúng mức. Các nhà hoạch định chính sách của nước này rất muốn biến Thượng Hải thành một trung tâm tài chính quốc tế vào năm 2020. Nhưng để đạt được mục tiêu này đòi hỏi phải xây dựng các thị trường tài chính rộng lớn hơn có tính thanh khoản cao hơn, trong đó diễn ra trao đổi các tài sản bằng nhân dân tệ và các nhà đầu tư nước ngoài được tự do tiếp cận.

Ngược lại, điều này sẽ dẫn tới một loạt thay đổi chính sách, có thể dẫn tới việc từ bỏ mô hình tăng trưởng đáng tin cậy và đã được khẳng định của Trung Quốc. Những thay đổi như vậy không thể diễn ra trong ngày một ngày hai, và có thể không trở thành hiện thực trước năm 2020.

Một lý do khác làm cho năm 2020 có thể là một mốc quá tham vọng để biến nhân dân tệ thành một đồng tiền dự trữ, đó là ngay cả khi Trung Quốc đạt tăng trưởng kinh tế 7%/năm trong thập kỷ tiếp theo – tức là chậm hơn trước đây, vì dân số không thuận lợi như hiện nay, nhưng vẫn là quá nhanh so với các chuẩn mực trong lịch sử - thì vào năm 2020, GDP của họ cũng sẽ chỉ bằng một nửa của Mỹ trên thị trường hối đoái (tỷ giá trên thị trường rất có ý nghĩa trong các giao dịch quốc tế).

Nói cách khác, đến lúc đó, nhân dân tệ sẽ có một nền tảng nhỏ hơn USD để phát triển sự nghiệp quốc tế của mình. Tính thanh khoản và các chi phí giao dịch trên các thị trường nhân dân tệ sẽ không thể so sánh với trên các thị trường USD, và các quỹ dự trữ bằng nhân dân tệ vì thế vẫn sẽ không hấp dẫn.

Lựa chọn trên sẽ hấp dẫn các quốc gia chủ yếu trao đổi thương mại với Trung Quốc và kinh doanh tài chính quốc tế của họ diễn ra chủ yếu tại Thượng Hải. Nếu không có gì bất thường, các quốc gia này trước hết sẽ là các nước châu Á.

Như vậy thị trường dự trữ bằng nhân dân tệ sẽ trở nên tập trung và bất cân xứng ở châu Á, ít nhất là ban đầu, giống như thị trường dự trữ euro hiện đang tập trung và bất cân xứng ở châu Âu. Điều này làm dấy lên câu hỏi liệu châu Á một ngày nào đó có muốn theo chân châu Âu trong việc tạo ra một đồng tiền chung duy nhất trong khu vực hay không.

Dường như điều đó không thể xảy ra. Trung Quốc không cần tham gia một khu vực tiền tệ nhằm đạt quy mô tài chính và kinh tế cần thiết để đồng tiền của họ đóng một vai trò quốc tế. Họ không cần phải chia sẻ chủ quyền về tiền tệ với các nước láng giềng để đồng tiền của họ trở thành một đơn vị dự trữ. Không cần thúc đẩy thành lập một liên minh tiền tệ khu vực, như bộ đôi Pháp và Đức, gần như chắc chắn Bắc Kinh sẽ muốn đợi cho tới khi nào nhân dân tệ trở nên quan trọng hơn trong khu vực.

Có một loạt các lý do vì sao một liên minh tiền tệ toàn châu Á khó trở thành hiện thực – từ các cấu trúc rất khác nhau của các nền kinh tế châu Á, đến việc ít nước muốn hội nhập chính trị trong khu vực. Nhưng triển vọng của nhân dân tệ là một đồng tiền quốc tế là lý do chính yếu.

Liệu nhân dân tệ có thể là một đồng tiền dự trữ khu vực? Có. Một ngoại tệ dự trữ phụ trợ? Có. Nhưng trong tương lai gần thì khó tưởng tượng được nó sẽ trở thành đồng tiền dự trữ chủ đạo.

Gặp chủ mới

Trong quá trình đào thải, rõ ràng là USD sẽ vẫn là loại tiền chính trong quỹ dự trữ quốc tế trong tương lai. Nó sẽ không còn vai trò chế ngự như trước đây, cũng vì Mỹ sẽ không còn là nước vượt trội về kinh tế như trong quá khứ.

Trước mắt, euro sẽ chia sẻ thị trường này, đặc biệt ở khu vực trong và xung quanh châu Âu. Về lâu dài, vai trò của nhân dân tệ cũng sẽ lớn dần, nhất là ở châu Á. Nhưng trong tương lai có thể nhìn thấy được, USD sẽ vẫn chiếm vị trí hàng đầu.

Chuyện đó không phải là chưa từng thấy. Một tình huống tương tự đã tồn tại trong vài thập kỷ trước chiến tranh thế giới thứ nhất, khi bảng Anh là đồng tiền dự trữ chủ đạo nhưng franc Pháp và mark Đức cũng chiếm những thị phần đáng kể, đặc biệt là trong các khu vực có liên quan về thương mại và tài chính với Pháp và Đức.

Các nghiên cứu mới đây đã chỉ ra rằng bảng Anh và đôla Mỹ được trao các thị phần gần tương đương trong các quỹ dự trữ ngoại hối những năm 1920. Quan điểm cho rằng luôn có cơ hội cho một đồng tiền dự trữ duy nhất vào một thời điểm nào đó là không đúng. USD có thể chiếm ưu thế so với các đồng tiền dự trữ khác sau chiến tranh thế giới II, nhưng điều này chỉ tương ứng với các bối cảnh cụ thể, trong đó có việc Mỹ chế ngự các thị trường toàn cầu, và thực tế là chỉ Mỹ có các thị trường tài chính trong nước cởi mở và rộng rãi. Các bối cảnh đặc biệt này hiện nay không còn nữa.

Sự nổi lên của một hệ thống dự trữ dựa trên nhiều ngoại tệ có thể không đáng báo động. Một hệ thống như vậy chỉ hoạt động tốt trước chiến tranh thế giới thứ nhất: các đơn vị dự trữ khác nhau cùng chung sống hòa bình, mỗi loại có tác dụng với chính những người đã chọn ra chúng. Hệ thống này cũng tránh được kiểu bất ổn gần đây trên thị trường tài chính, trong đó một nhà cung cấp duy nhất bị tràn ngập trong nguồn vốn nước ngoài vì các thị trường mới nổi “ham” dự trữ, gây ra các bong bóng tài chính.

Có thể chắc chắn rằng những năm 1920 hóa ra lại ít hạnh phúc. Vào năm 1931, Vương quốc Anh phải hứng chịu đầu tiên là cuộc khủng hoảng tài chính, sau đó là khủng hoảng ngân hàng, và cuối cùng là khủng hoảng tiền tệ. Khi đó, các ngân hàng trung ương trên khắp thế giới đã chuyển đổi ngoại tệ dự trữ của mình từ bảng Anh sang đôla Mỹ. Và khi bất ổn lan rộng sang nước Mỹ, một số muốn trở lại bảng Anh, một số khác lại muốn dự trữ bằng vàng.

Hệ thống tiền tệ quốc tế đã bị bất ổn và cuối cùng bị phá hủy bởi chính những sự thay đổi được chăng hay chớ này. Nhưng bài học được rút ra là cạnh tranh ngoại tệ dự trữ phá hỏng các nguyên tắc thị trường mà các nhà hoạch định chính sách đã đúc kết. Các ngân hàng trung ương và các nhà đầu tư quốc tế khác càng hay thay đổi bao nhiêu thì các nhà hoạch định chính sách sẽ phải chịu sức ép càng lớn bấy nhiêu nhằm đưa ra các bước tiếp theo để duy trì niềm tin của chính các nhà đầu tư này. Theo hầu hết các nhà hoạch định chính sách, thì đây không phải là một điều tồi tệ.

INVOLIO tổng hợp